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蚂蚁配资 城投债不会一直“金身不破”

发布日期:2022-01-06 14:43    点击次数:175

内容提要蚂蚁配资

城投债发行至今,未曾出现一笔公开市场的违约。城投刚兑的信仰是长久以来形成的惯性思维,但是究其根本,城投债还是属于信用债。作为信用债是有信用风险的,这也是其与利率债之间最本质的区别。那么城投债会不会违约、该不该违约、能不能违约,答案看似显而易见,又充满变数。

近期,江苏、云南等地相继出台关于预算管理体制改革的指导意见,明确提出要规范地方政府投融资平台,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算,坚决防止风险累积形成系统性风险。指导意见的出台再次引发市场关注,关注的焦点集中于城投债是否会违约,如果发生违约会在哪些区域、哪些平台最先发生,并以什么样的方式出现违约。从城投债发行的历史来看,我国自1992年第一笔城投债发行至今,公开发行的债券尚未发生任何违约,因此,城投债也被称为“金边债券”。那么城投债不违约的状态能否持续下去,会不会一直“金身不破”,这是本文希望回答的问题。解答这一疑惑,需要回答以下几个问题。

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一、城投债会不会违约

城投债“金身不破”的信仰是多年积累下来的。第一笔城投债发行至今近30年,公开发行的债券尚未发生实质性违约,由此让市场产生了城投债刚性兑付的幻觉。除此之外,城投公司是一种特殊的企业形式,在我国城市基础设施建设中发挥了重要作用,并且与地方政府保持着千丝万缕的联系。投资者在参与城投债的投资时,很多时候都将政府的信用作为一个重要的考量。政府信用对企业信用的替代,扭曲了公司信用类债定价的逻辑和基础,导致债券的信用风险被稀释消解,造成了我国城投债发行主体长期零违约的怪象。

从本质上来讲,城投债是信用债的一种,是有违约概率和风险的。信用债券市场发展的历史,就是各种“零违约”和刚性兑付的预期不断被打破的历史。“11超日债”的违约打破了债券市场自1981年市场建立以来零违约的记录。“ST湘鄂债”的违约打破了公募债券不违约的神话,公开市场发行的债券不再有“护身符”。“11天威MTN2”的违约打破了市场对国企债券的信仰,“10中钢债”的违约打破了央企刚兑的“金身”,央企国企不再是债券市场不违约的“金字招牌”。“15山水SCP001”的违约打破了短期债券不违约的先例,期限缩短会降低概率,但不意味着没有违约风险。“12圣达债”违约打破了企业债无违约的记录,发改委审批的债券虽然有项目配套,有严格的审核,但是也存在违约风险。2019年发生的包商银行被接管的事件,表明监管当局在有意释放打破银行“刚兑”的市场预期,逐步退出政府对银行的隐性担保。从债券市场的违约历史来看,各种刚性兑付的信仰相继被打破,符合信用债市场发展的实际,是市场进步的表现。城投债目前没有发生违约,并不意味以后也不会有违约事件的发生。只要城投债作为信用债的一个品种持续存在,违约风险就存在。

二、城投债该不该违约蚂蚁配资

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不可否认,城投债在承担我国地方基础设施建设方面发挥了积极作用,很大程度上成为了行使政府职能的重要载体、承担社会职能的基本机构。在地方政府信用加持下,相当大的一部分投资者对城投抱有刚性兑付的预期,认为城投一旦发生违约风险,地方政府考虑到政治影响、地方融资成本等方面的影响会予以救助。但是本质上来说,城投债是信用债,城投债刚兑不仅背离了信用债的本质属性,同时也会产生以下问题。

一是扭曲资源配置的效率。城投企业存在的突出问题是政府信用的隐性担保,从而引发了投资者的刚性兑付预期。如果城投债存在无违约风险的预期,会导致金融资源过度地向城投企业倾斜。金融资源是有限的,部分经营效率较低的经营主体拿到了过多的金融资源,就降低了其他主体获取资源的可能性,城投获取的金融资源挤出了其他市场主体的金融资源。

二是引发债券市场的道德风险。从投资人的角度来说,基于“政府兜底”的预期,城投债都是刚性兑付的,投资者为了博取更高的收益,会倾向于选择票息较高、层级较低的主体去投资,对于发行主体的负面消息、经营下滑等问题视而不见,甚至逆市投资,加大了市场违约的风险。从发行人的角度来说,因为有刚性兑付的预期,部分城投公司可能过度负债、过度投资,不断地铺摊子、上项目,导致自身的债务风险水平越来越高,也会不断推高地方政府隐形债务的风险。

三是影响利率的市场化定价。信用债的定价是基于无风险收益+风险溢价,风险溢价水平是信用债定价的基础和核心,但是城投债刚性兑付的存在,缺少违约主体,导致市场无法对城投债确定合理的溢价水平,并在此基础上对风险水平进行定价。这一方面影响了无风险利率水平的形成,造成城投债信用与政府信用的混同,错误地抬高了无风险收益率的水平,抬高了社会的整体融资水平。另一方面,对风险的识别和风险的定价是金融市场和金融机构的核心能力之一,刚性兑付的城投债导致金融机构无法对其进行有效的风险识别和风险定价,也干扰了利率曲线的形成,影响债券的市场化定价。

三、城投债能不能违约

市场中有大量的投资者之所以认为城投债不能发生违约,是因为城投债违约对市场的影响和冲击是巨大的,地方政府需要承担高昂的成本。债券市场融资是基于信用的,而信用是建立在发行主体的相关信息基础上的,信息是债券市场定价的核心要素。信息具有明显的外部效应和扩散效应,处于同行业的主体在生产经营和投融资行为上具有相似性,行业经营风险也具有同步性,投资者无法区分是由于行业因素还是个体因素导致的违约,当同行业内的主体发生违约后,这种违约释放的风险信息会在同行业内进行扩散传染。在这种背景下,债券市场会出现明显的逆向选择问题,投资者会基于现有信息降低对整个行业的风险偏好水平,提高同行业债券风险投资的回报要求。而城投公司在经营上具有很大的相似性,不可避免地会出现连锁反应。加上城投在信用债中占比较高,这种连锁反应可能引发严重的系统性风险。

近年来,监管部门为了避免城投单笔违约可能引发的系统性风险,在不断地采取措施打破这种相互传染的链条。

一是打破地方政府对城投的隐性担保。国家出台相关政策,明确提出地方政府债券是地方政府唯一合法的融资渠道,各类城投和平台债务都不属于地方政府债务,地方政府不负有偿还责任,中央政府对地方政府负有偿还责任的债务不承担救助责任。政策出台一方面有助于纠正城投债存在的定价扭曲问题,实现风险和收益的匹配,另一方面也有助于解决城投债投资中的道德风险问题,化解地方债务风险的“堰塞湖”。

二是对城投主体做好分层、分类。同样的经营模式,同样的投融资行为,一旦行业内一家主体发生违约,必然会产生连锁反应。但是如果对城投公司按照业务、经营模式等进行区分,则能有效实现对城投的分类分层,避免产生连锁反应。国务院2011年发布的19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,将城投公司分为三种类型:具有政府融资职能的平台公司,兼具融资和建设、运营职能的平台公司以及具有稳定经营性收入的公益性平台。并根据不同平台的特点,明确了相应的债务债权关系,第一种平台落实还款责任后,要妥善处理;第二种平台只承担公益项目的建设运营职能;第三种平台要实现市场化运作。公益性业务要实行政府购买,纳入政府预算,经营性的业务要逐步剥离,实现商业化运作。因此,城投并非完全同质,可以做好区分。同时,还可以通过层级、财务状况等做好区分。

三是推动城投企业的转型发展。随着我国财税体制改革和地方政府投融资体制改革的不断推进,城投企业作为地方政府融资平台的职能和作用会进一步削弱,城投公司转型势在必行。近年来,监管也在积极推动城投企业根据经营业务的不同,选择差异化的发展方向,开展经营业务和经营模式的转型。未来,逐步走向市场化发展的道路是大部分城投企业面临的一道重要课题。随着监管政策进一步收紧、融资渠道的收窄、地产调控力度的不断加大,一些经营激进、没有业务收入、公司治理不规范的城投平台爆发信用风险的可能性会进一步增加。

四、结语

城投刚性兑付的信仰来自于地方政府的信用背书和“金身不破”的传统。但是随着城投债逐步剥离地方政府信用,金融供给侧改革的逐步深入,以及我国债券市场市场化发展的趋势,城投债打破刚兑是大势所趋,势在必行。

当然,公开市场的债券违约毕竟是重大的风险事件,会对城投企业、投资机构、区域融资环境以及债券市场产生严重冲击。如果不是迫不得已,市场不会以这种比较激进的方式释放风险。在化解地方政府隐性债务风险的过程中,地方政府要规范融资行为,逐步剥离对城投企业的兜底行为,推进城投企业的业务转型。城投企业要找准自身定位、发掘经营优势,不断提升自身盈利能力和水平,改善自身经营状况。投资机构也要睁大眼睛,提升风险识别和风险定价能力,不能再抱有“政府托底”和“刚性兑付”的思维,必须从科学分析和评判的基础上对城投企业的经营能力和财务状况进行分析,科学审慎投资。

*本文仅代表作者个人观点,不代表其所在机构意见。

作者:卜振兴,中国国际经济交流中心博士后、中国邮政储蓄银行高级经济师

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